王燕，中国银行上海总部金融市场部副总经理
钮锴，中国银行上海总部金融市场部交易员
孙雨函，中国银行上海总部金融市场部助理交易员
银行作为金融体系的核心环节，其资产配置行为不仅决定自身盈利模式与风险偏好，更通过资产负债表的传导，深刻影响债券市场的走势与定价机制。在当前利率市场化、金融脱媒化和宏观经济波动频繁的背景下，债券市场的价格形成越来越多地受到银行投资行为的主导。尤其在我国，银行是债券市场的第一大持有主体，截至2025年中，持债规模高达91.23万亿元，占比超过54%。由此可见，研究银行资产配置对债券市场的动态传导机制，既有助于解释利率波动的内在逻辑，也能为宏观政策设计、银行经营管理与金融市场稳定提供重要启示。
然而，学界和政策界长期以来存在两方面不足：一是研究大多聚焦银行整体资产负债管理，而缺乏从科目拆解入手的微观机制分析；二是多停留在静态视角，缺少对银行配置行为如何随经济周期、监管约束和风险管理策略动态演化的刻画。本文的研究正是在这一问题意识下展开：首先通过梳理资产负债科目对债券影响的静态特征，构建银行资产配置的行为逻辑；随后结合向量自回归（VAR）模型探究银行资产配置特征变化对债券市场影响的总体情况、比较不同类型银行的差异化影响，最终揭示银行资产配置行为对债券市场价格的动态传导，构建起“资产配置-市场价格”传导的系统性解释框架。
一、银行资产负债表与债券市场的静态联系
银行资产配置的逻辑始终嵌入资产负债表的框架中。负债端决定资金成本与稳定性，资产端反映信贷投放与金融投资之间的取舍，二者共同塑造了银行在债券市场的配置行为。
在负债端，存款是最重要的来源，其增长速度、付息成本与流动性指标影响银行配债意愿。当存款增速加快、付息成本下降时，银行负债端稳定性提升，更倾向增配长久期国债和地方债；反之，若存款增长乏力或利率上行，银行被动转向高波动、适中成本的同业负债或同业存单，并且为匹配久期及利率风险管理，往往压缩配置盘，增加短期交易性资产比重。存储于央行的超额准备金同样影响一级市场认购与流动性管理。
在资产端，贷款是银行资产的核心，贷款收益率一般高于债券税前收益率，但贷款扩张受资本约束与风险管理限制。大行因负债成本低、获客能力强，倾向于扩张贷款，而中小银行因贷款竞争劣势，则更多依赖债券投资以维持收益稳定。债券投资在获取投资收益的基础上，既服务于流动性管理，也承担资本节约功能。分券种来看，银行债券投资以利率债为主，占比超过80%，而信用债配置在此基础上也要兼顾客户关系维护与收益补充。
此外，资产负债管理策略、宏观周期与监管考核交织在一起，使银行债券投资呈现出动态变化：信贷投放顺周期，债券投资逆周期；监管考核（MPA、资本充足率、流动性比率等）构成硬约束，引导银行在不同时间节点调整配置盘与交易盘比例。换言之，银行资产配置对债券市场的影响，并非简单的利差套利所能解释，而是在多重约束下的动态最优选择的必然结果。
二、信贷投放对债券市场的动态传导
本文的实证分析选取2016—2025年人民银行公布的信贷收支数据，利用VAR模型考察信贷对十年期国债收益率的影响，揭示出显著的分类型传导特征。
①住户短期贷款对债券市场具有明显的领先性。其同比增速上升后，未来4个月内十年期国债收益率会持续上行，这种影响在第2个月达到最大值，4个月后则逐渐消失。原因可能在于消费贷、经营贷直接反映居民对经济的短期预期，同时住户短贷较为灵活，能够及时反映经济体的外生突发冲击，因此住户短贷的高波动特征对债券市场的短期走势具有一定的预测性。
②住户中长期贷款主要反映房地产需求，其增速上升通常在8—12个月后推升国债收益率，并在约一年时达到峰值。由于房地产在经济中的支柱作用，中长期贷款不仅影响宏观预期、资金的跨市场流动，还通过抵押物价值与银行资产质量间接作用于债市。
③相比之下，企业贷款对债券市场的传导力度与持续性不及住户贷款。企业短贷主要满足流动性需求，受政策调节影响较大，对收益率冲击不显著；企业长贷与资本开支相关，其增速上行在短期内会推高收益率，但持续性不强。
总体来看，信贷扩张与债券收益率之间存在正向关系，传导链为“融资需求旺盛→资金流向信贷市场→债券需求下降→收益率上升”，并通过信贷数据折射实体预期，进而传导至债券市场，强化债市基本面定价逻辑。但其强度与时滞在不同信贷类型间存在显著差异，凸显出银行信贷在债市传导中的结构性特征。
三、债券投资科目的异质性影响
在资产端投资行为方面，本文将债券投资拆分为以摊余成本计量（AC）、以公允价值计量计入其他综合收益（FVOCI）、以公允价值计量计入当期损益（FVTPL）三类账户，并按照国有行、股份行、城商行、农商行四类银行分别构建VAR模型。结果显示，银行债券投资对国债收益率的冲击存在滞后与分化效应。
具体来看，国有大行的FVOCI账户投资占比上升会推动国债收益率下行，且持续两个季度以上。这与其承销政府债券、承担政策性职能密切相关。股份制银行对国债影响有限，但在国开债上表现显著，或与其更多持有免税的基金产品有关，说明其投资更具灵活性。城商行与农商行因负债成本高、压力大，倾向于通过FVOCI与FVTPL账户博取收益：城商行常通过信用下沉策略，投资流动性较差但收益更高的低评级债券，并计入FVOCI账户；农商行则多采用骑乘策略，既赚取票息又争取资本利得，相关债券会被归入FVOCI或FVTPL账户。
换言之，大行通过配置盘稳定市场，而中小银行则因交易策略与收益偏好，增加了市场波动性。这种异质性结果对政策制定与风险防范具有重要意义。
四、综合结论与政策启示
本文的研究揭示出三方面机制。第一，信贷投放顺周期、债券投资逆周期，二者此消彼长，体现了银行资产配置的宏观调节功能。第二，不同类型银行因负债成本、业务模式与风险承受能力不同，在债券配置行为上呈现显著差异。第三，住户信贷与债市收益率关系更为紧密，显示消费与房地产周期对债市的重要性。
基于此，文章提出三方面政策建议。①优化债券资产配置：银行需结合自身特点，平衡配置盘与交易盘，合理布局久期与信用等级，提升稳健性与收益性。②完善内部资金转移定价机制（FTP）：构建统一、动态、智能化的FTP曲线，使债券配置能够与真实资金成本对接，提高配置效率。③强化风险管理与资本约束：建立全面的风险管理框架，引入衍生品对冲与资本管理工具，特别是中小银行需加强对低资本消耗债券的配置能力，以实现长期可持续发展。
综上，银行资产配置对债券市场的传导并非单一渠道，而是多维度、多层次的动态过程。其逻辑不仅取决于资产负债表结构，也嵌入宏观周期、监管约束与风险管理框架之中。不同银行在配置行为上的异质性，决定了债市稳定性与波动性之间的动态平衡。本文通过实证与理论结合，为理解银行行为与债市运行提供了系统解释，也为政策制定与风险管理提供了现实借鉴。未来，随着金融强国战略的推进与银行业经营模式转型，如何在优化资产配置、稳定债市运行与支持实体经济之间找到新的平衡，将成为业界需要持续探索的重大议题。
原文出自： 王燕，钮锴，孙雨函．银行资产配置对债券市场影响的动态传导[J].金融市场研究，2025(9):72-82.
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